2012年，現(xiàn)任嘉御基金創(chuàng)始合伙人、董事長衛(wèi)哲剛剛接觸投資行業(yè)，美國紐約黑石集團(tuán)辦公室內(nèi)，美國黑石集團(tuán)共同創(chuàng)始人、全球主席兼首席執(zhí)行官蘇世民與他交流，提到投資機(jī)構(gòu)中的“募、投、管、退”四件事。蘇世民認(rèn)為，如果沒有“退”，前三件事等于全白做，但絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)卻沒有相應(yīng)組織保障來做這個(gè)事的。

經(jīng)過疫情影響下的短暫“調(diào)息”，2021年，資本市場(chǎng)重回活躍狀態(tài)，多家資本機(jī)構(gòu)多個(gè)項(xiàng)目完成退出、或正在排隊(duì)退出，因此也被稱為“退出大年”，中國資本市場(chǎng)表現(xiàn)出更加廣闊與更加縱深的趨勢(shì)。

過去二十年，全球PE（Private Equity，私募股權(quán)投資）資產(chǎn)規(guī)模增長7倍，也成為過去20年全球另類資產(chǎn)中投資回報(bào)率最高的資產(chǎn)類別。隨著提高直接融資特別是股權(quán)融資比重成為“十四五”規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)，注冊(cè)制和科創(chuàng)板的推出，以及中國資本市場(chǎng)的擴(kuò)容，中國PE未來將擁有廣闊的發(fā)展空間。

在整個(gè)國際經(jīng)濟(jì)大變局的時(shí)代背景下，IPO、并購、借殼上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及轉(zhuǎn)讓中的場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外交易和S基金的份額轉(zhuǎn)讓、以及SPAC（Special Purpose Acquisition Company即特殊目的收購公司）等方式的逐漸發(fā)展，讓PE機(jī)構(gòu)的退出路徑迎來更加多元化的演變，以及各自伴隨的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。

IPO退出仍是主流方式

早年間受大環(huán)境影響，PE/VC行業(yè)一直受制于退出渠道，2018年科創(chuàng)板推出的消息在私募股權(quán)界引發(fā)狂歡，多位投資人認(rèn)為，過往退出的艱難限制了資本的想象空間，而科創(chuàng)板的利好將帶來行業(yè)振奮。

伴隨退出制度的逐漸完善，雖然近兩年被行業(yè)稱為“退出大年”，但同時(shí)也面臨諸多問題與挑戰(zhàn)。今年1月4日，普華永道發(fā)布2020年IPO市場(chǎng)回顧與2021年前景展望，報(bào)告指出，2021年A股IPO融資額有望再創(chuàng)新高，預(yù)計(jì)2021年A股IPO數(shù)量將達(dá)430-490家，融資規(guī)模為4500億-4800億元。注冊(cè)制的實(shí)施加快了A股IPO的速度，通過注冊(cè)制發(fā)行的IPO數(shù)量已經(jīng)超過了審核制。

數(shù)量雖然提升了，但同創(chuàng)偉業(yè)管理合伙人唐忠誠稱，就目前階段來說，IPO的進(jìn)度速度是放緩的，且企業(yè)申報(bào)的速度也在下降，很多企業(yè)選擇延緩申報(bào)。該現(xiàn)象背后的原因涉及多方面，最重要的當(dāng)屬監(jiān)管層面的收緊。

公開數(shù)據(jù)顯示，今年前三月，A股IPO過會(huì)率分別為90.32%、90.63%和82.05%，低于2020年水平，今年3月，終止審查、中止審查的企業(yè)數(shù)分別為27家和127家。另外，5月17日晚，上交所披露消息稱，中國科學(xué)院沈陽科學(xué)儀器股份有限公司和唐山百川智能機(jī)器股份有限公司被終止IPO審核，兩者均為主動(dòng)撤回申請(qǐng)。至此，科創(chuàng)板終止IPO審核企業(yè)增加到106家，僅2021年內(nèi)，終止審核企業(yè)已達(dá)42家。

唐興資本創(chuàng)始人兼董事長宮蒲玲認(rèn)為IPO收緊對(duì)投資人來說有很大影響——退出通道受阻，AI估值炒得很高，資金量需求又很大，那么在后續(xù)的投資過程中，從業(yè)者從理念上和投資邏輯上可能都要做很大的調(diào)整。

善金資本管理合伙人呂園園認(rèn)可政策層面的影響，畢竟二級(jí)市場(chǎng)IPO的政策對(duì)資本市場(chǎng)的投資具備導(dǎo)向性。但從監(jiān)管邏輯來看，之前的審核制核心考察的是企業(yè)持續(xù)的盈利能力，財(cái)務(wù)指標(biāo)很重，尤其凈利潤等指標(biāo)。現(xiàn)在升級(jí)為注冊(cè)制，考察的是持續(xù)經(jīng)營能力。經(jīng)營能力不代表你一定要盈利，只要你有持續(xù)的經(jīng)營能力就可以。

通過政策審核、順利上市后，也并非意味著結(jié)束。雖然今年上市家數(shù)比去年大幅增長，但同時(shí)存在跌破發(fā)行價(jià)現(xiàn)象，境外美股市場(chǎng)80%跌破發(fā)行價(jià)，港股市場(chǎng)40%跌破發(fā)行價(jià)，A股市場(chǎng)尤其是科創(chuàng)板市場(chǎng)很多公司的流動(dòng)性不好，因此在唐忠誠看來，本質(zhì)上說目前退出路徑還存在很多新的問題。

部分科創(chuàng)板企業(yè)上市以后，流通市值較小，使得退出面臨考驗(yàn)。因此要真正做到高效與高質(zhì)量的推出，唐忠誠認(rèn)為，一方面要從投資環(huán)節(jié)上進(jìn)行策略調(diào)整，真正回歸投資本質(zhì)，追逐價(jià)值成長，不能將上市作為是否投資的考量，投到一個(gè)市場(chǎng)前景好、有潛力成為一家大市值公司更重要。如果公司增長有限，市值很小的話，不投也罷。

其次，資方在決定投資后應(yīng)幫企業(yè)做好上市地的選擇，比如現(xiàn)在香港的創(chuàng)新板適合生物醫(yī)藥企業(yè)上市。因此，唐忠誠認(rèn)為美股、港股與A股，對(duì)不同類型的企業(yè)有不同的合適度。第三點(diǎn)，資本與公司應(yīng)追求退出的多元化。IPO目前或者將來還是一個(gè)很主要的退出方式，但并購等方式也得重視。

并購路徑暫時(shí)遇冷

中國資本市場(chǎng)從2013年左右啟動(dòng)并購，現(xiàn)在并購市場(chǎng)已經(jīng)越來越活躍，并購力度也越來越大，這樣的情況在遠(yuǎn)致富海總裁程厚博看來，是產(chǎn)業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)導(dǎo)向的結(jié)果。近一年多因?yàn)橐咔椋缇巢①徸兩倭耍且驗(yàn)閲胁①彽挠麖?qiáng)烈，國有并購的數(shù)量劇增。

如今行業(yè)發(fā)展也利好并購業(yè)務(wù)，當(dāng)今，由于科技的進(jìn)步，第四次工業(yè)革命帶來了信息和物流的高度發(fā)達(dá)，一定會(huì)形成頭部公司，同時(shí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈全球化與一體化，因此，程厚博認(rèn)為并購的核心動(dòng)力引擎就是行業(yè)龍頭。

而中國并購市場(chǎng)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是賣方相對(duì)確定，即民營企業(yè)；二是資金決定買方，中國的融資有80%是間接融資，間接融資的80%進(jìn)入國有企業(yè)，國有企業(yè)在當(dāng)前中國最有資金實(shí)力，是并購市場(chǎng)的最大買家。

而中國并購的最大價(jià)值再造在程厚博看來，就是反向混合所有制并購，國企成為民企股東為民企提供信用和資源背書，民企充分發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，做到真正的混合所有制。與此同時(shí)，行業(yè)聚集效應(yīng)明顯，新能源產(chǎn)業(yè)鏈、大健康產(chǎn)業(yè)鏈千億市值的公司正在快速形成。

程厚博提到，不同的資金屬性會(huì)有不同的退出需求。作為產(chǎn)業(yè)方進(jìn)行并購，退出并不是一個(gè)最重要的考慮目標(biāo)，重點(diǎn)是為了提升產(chǎn)業(yè)方的價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力。而并購基金進(jìn)行并購，其中的財(cái)務(wù)投資人是需要退出的，那么就要考慮相應(yīng)的并購模式是否成立，能否順利退出。

目前國內(nèi)反壟斷大潮興起，在凱雷董事總經(jīng)理龔陟幟看來，并未對(duì)并購業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。她稱，反壟斷在國外更加嚴(yán)重。目前剛剛起步的中國反壟斷限制遠(yuǎn)不如國外嚴(yán)厲，中國也沒有達(dá)到因?yàn)榉磯艛鄬?dǎo)致行業(yè)并購?fù)顺鐾ǖ雷冋膯栴}，反而從企業(yè)家的意愿來講，他們更喜歡公開上市的方式。也正因此，在過去比較多年時(shí)間里，中國企業(yè)多以公開上市為主，而凱雷在中國投資的退出的方式主要是通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓(trade sale)和大宗交易(block trade)，最近的IPO案例如逸仙電商、怪獸充電。

雖然并購的方式受到認(rèn)可，但清科數(shù)據(jù)顯示，受春節(jié)假期的影響，二月案例數(shù)量“遇冷”，導(dǎo)致并購市場(chǎng)整體走低。三月數(shù)量和規(guī)模穩(wěn)步回升。清科旗下私募通數(shù)據(jù)顯示，2021年第一季度中國并購市場(chǎng)共完成442筆并購交易，案例數(shù)量同比上升23.1%，環(huán)比下降30.9%。

多元化退出路徑需謹(jǐn)慎選擇

海通開元董事長張向陽表示，當(dāng)下行業(yè)出資人要求很高，因此創(chuàng)業(yè)公司能變現(xiàn)就盡量變現(xiàn)。如果可以上市，不管是國內(nèi)國外，鼓勵(lì)項(xiàng)目去上市。但從海通過往的經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)有的數(shù)據(jù)來看，項(xiàng)目不可能全都上市，基本上一個(gè)基金中上市比例為30%—35%，另有60%多的企業(yè)是通過其他形式完成退出。

除了IPO與并購，S基金成為目前退出路徑中的重要選項(xiàng)之一。所謂S基金，是Secondary Fund的簡(jiǎn)稱，中文一般稱其為二手份額轉(zhuǎn)讓基金，也就是專注于私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的基金。

私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)是從已存在的LP手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益的市場(chǎng)，由大量的賣方、買方以及中介組成。而此處的“二級(jí)市場(chǎng)”并非傳統(tǒng)股票投資的二級(jí)市場(chǎng)，而是指私募股權(quán)投資階段的二次轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

過去十年，中國VC/PE市場(chǎng)大爆發(fā)，沉淀在其中的資金總量龐大，與此同時(shí)，眾多基金期限已到，大量LP排著隊(duì)等退出。于是，S基金被寄予厚望。針對(duì)此趨勢(shì)，歌斐資產(chǎn)私募股權(quán)合伙人郭峰表示，S基金與一級(jí)市場(chǎng)的募資通常有一個(gè)反向的特點(diǎn)：它在融資環(huán)境不好或者是周期下行時(shí)是有可能抄底或撿到便宜的，所以S基金在這個(gè)階段快速上升，2019年S基金發(fā)展到了880億美元的規(guī)模。

行業(yè)上，從2019年上半年開始到2020年，陸續(xù)有引導(dǎo)基金和海外基金進(jìn)入市場(chǎng)。2019年內(nèi)，GP主導(dǎo)類交易占整體交易規(guī)模比重的26%，較2018年上升2個(gè)百分點(diǎn)；2020年受疫情影響，規(guī)模有所下降，但整體規(guī)模仍維持在670億美元。另外，郭峰認(rèn)為當(dāng)下Secondary市場(chǎng)進(jìn)入火爆階段，與個(gè)人LP、家族辦公室LP以及其他各種類型LP當(dāng)下迫切需要流動(dòng)性密切相關(guān)。

落地到國內(nèi)資本市場(chǎng)，國內(nèi)行業(yè)中這幾年Secondary市場(chǎng)活躍起來的原因，在郭峰看來，首先從VC/PE來看，在國內(nèi)支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但退出壓力也非常巨大。從支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長的角度來看，VC/PE對(duì)于IPO的滲透率從12年前的40%增長到了最近兩年的70%，這顯著體現(xiàn)了滲透率的提升。

但退出端面臨的壓力同樣巨大，尤其是2015年至2017年是國內(nèi)人民幣基金大爆發(fā)的三年，國內(nèi)的基金很多是3+2年、3+3年、或者再長一點(diǎn)的期限，但到了今年，也到了面臨退出期或退出期倒數(shù)1—2年，基金管理人面臨非常大的壓力要向LP兌現(xiàn)DPI。過去一年的疫情也加劇了流動(dòng)性的緊張，對(duì)于基金的結(jié)束、清算也是形成了非常大的壓力。

中基協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2020年5月份，延期清盤的基金達(dá)到了600多支，在這樣的退出壓力下，想要在約定的時(shí)間內(nèi)做出正常的清算是非常困難的，因此Secondary的機(jī)會(huì)就這樣應(yīng)運(yùn)而生。

具體方法論上，S基金有三種操作方式——第一種方式是買LP份額，這種退出是LP轉(zhuǎn)換，不是基金的真正退出；第二種是基金份額全部接走，屬于基金的真正退出，但這種情況很少；第三個(gè)是買項(xiàng)目，也是一種退出。

另外，針對(duì)目前正火的SPAC退出模式，錦天城律所高級(jí)合伙人溫從軍表示，目前錦天城經(jīng)辦的項(xiàng)目主要有三類：第一種是類似于美國SPAC上市的電動(dòng)車企業(yè)，哪怕沒有量產(chǎn)和交付也可以上市；第二種是在國內(nèi)上市合規(guī)性方面存在問題的企業(yè)；第三種是可以通過快速整合形成規(guī)模的項(xiàng)目，可以講故事的企業(yè)。但是，溫從軍強(qiáng)調(diào)，SPAC水深規(guī)則復(fù)雜，如果要選擇SPAC上市，還是要了解具體的規(guī)則，一般建議企業(yè)能IPO還是直接IPO。